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Analyse : de la clarté monétaire

Éric Ng

Il est d’usage que la politique monétaire ne soit pas au menu des consultations pré-budgétaires, ne serait-ce que pour sauver les apparences de l’indépendance supposée de la Banque centrale vis-à-vis du ministère des finances. Néanmoins, le secteur privé en parle toujours à cette occasion. Il a ainsi demandé qu’il y ait une « clear policy » sur le taux de change de la roupie. D’où vient la confusion ? De l’Exchange Rate Support Scheme qui profite pourtant aux exportateurs ? A moins que ce soit plutôt une mise en garde contre un revirement du taux directeur ce vendredi.

Le Fonds monétaire international (FMI) est, lui, plus explicite dans ses recommandations. Il écrit, dans son rapport daté de décembre 2017, que « clarifying the monetary policy framework will help increase policy coherence ». Déplorant l’absence de consensus « on the definition of price stability and on the role of the nominal exchange rate in the conduct of monetary policy », le FMI suggère que « an inflation objective of about 3 percent could serve as the foundation for the BOM’s policy actions and communication ». Alors que notre Headline Inflation était entre 3% et 4% au moment où il finalisait son rapport, le FMI conclut que « a tightening of monetary policy is warranted to address growing underlying inflationary pressures », entretenues par « the expected increase in international oil and controlled prices and the anticipated introduction of the minimum wage policy ».

Le comité de politique monétaire, présidé pour la première fois par le nouveau gouverneur de la Banque de Maurice, Yandraduth Googoolye, choisit toutefois de maintenir le taux directeur. L’unanimité n’a toutefois pas primé, puisque Pierre Dinan fut le seul membre dissident qui, « in the light of the recent inflation outcome and of its impact on deposit interest rates, considered that the time had come to start normalising interest rates ». Le moment paraît en effet opportun au regard de l’optimisme des membres du comité estimant que « the economy has delivered a commendable broad-based performance in 2017 », la croissance étant « supported by rising employment and wages, and higher business and consumer confidence ». Que faut-il plus que ça pour que le comité se recentre sur le problème de l’inflation ?

La position de la Banque centrale sur le taux directeur devient incohérente à l’aune de son activisme sur le marché monétaire. Elle a bien compris le message du FMI que « a tighter monetary policy stance should be implemented by mopping up excess liquidity in sufficient quantities so as to bring interbank rates in line with the policy rate and regain control of money market conditions ». Depuis le début de l’année, des Bank of Mauritius Bills ont été émis en forte quantité, et le plus haut rendement accepté sur les bons à 364 jours (3,52% vendredi dernier) s’avère être deux fois supérieur au Weighted Average Rupee Deposit Rate of Banks (1,66% en mars dernier).

La Banque de Maurice a aussi saisi l’importance d’avoir un environnement monétaire où le taux d’intérêt réel (le taux nominal défalqué du taux d’inflation) est positif. C’est dans cet esprit qu’elle a proposé un rendement annuel de 4,25% sur son Golden Jubilee Bond à trois ans. L’initiative est fort louable quand on sait que la rémunération réelle sur les comptes d’épargne est largement négative.

Le hic, c’est que la Headline Inflation s’est inscrite à 5% en rythme annuel ces deux derniers mois. Un taux qui, en d’autres temps, aurait suscité un grand émoi à la direction de la Banque centrale. La Year-on-Year Inflation est certes descendue à 3,7% en avril, mais ce serait malhonnête de considérer l’une ou l’autre méthodologie du calcul d’inflation pour justifier une décision partiale.

La dernière fois que la Headline Inflation affichait 5%, c’était en juin 2012. A l’époque, le taux repo s’établissait à 4,90%. Il est aujourd’hui à 3,50%. C’est dire qu’il faudra ramener le taux d’inflation en ligne avec le taux directeur.

Car si « growth remained driven by domestic demand, including consumer demand », selon les mots de la Banque de Maurice, cette croissance-là est désormais menacée par l’inflation. Personne ne croit en cette idée saugrenue de « car registration, an important consumption indicator ». Ce qui est plausible, c’est que toute répercussion de la hausse du prix du brut sur les prix des carburants fera réduire la demande des biens de consommation. Ce sont les intérêts, en tant que revenus, qui seraient susceptibles d’amortir une baisse du pouvoir d’achat. Autrement dit, une hausse du taux d’intérêt réel crée un effet de richesse, et les gens ont alors recours à l’épargne pour lisser leur consommation.

Une augmentation du taux directeur ne fera pas nécessairement apprécier la roupie, ni freiner les crédits bancaires. Le différentiel de taux d’intérêt entre la roupie et le dollar s’est considérablement rétréci depuis que la Fed a changé de politique. De décembre 2015 à aujourd’hui, les taux américains ont grimpé de 150 points de base tandis que notre taux repo a baissé par 90 points, donc un changement net de 240 points. Cela peut expliquer l’expansion de 15% du crédit en roupies des banques au secteur privé en 2017.

Une petite hausse de 25 points de base du taux repo vendredi prochain enverra un signal clair que la Banque de Maurice demeure fidèle à sa mission de combattre l’inflation. Une telle mesure aura peu d’effet sur la roupie ou sur les conditions du crédit, mais elle renforcera la crédibilité de la Banque centrale ainsi que son indépendance par rapport au ministère des finances et au secteur privé. Si confusion il y a, c’est qu’on ne sait pas qui dicte notre politique monétaire.

(www.pluriconseil.com)